建行：由美债收益率倒挂经验看美国经济前景

本文来自微信公众号“金融街廿五”，作者李文杰。

历史数据显示，美债收益率倒挂(长期美债收益率低于中短期美债收益率)是美国经济衰退的重要前瞻性信号。从1978年到2020年，10年与2年期、3个月期美债收益率共出现7次长时间倒挂，其中6次伴随着经济衰退。为此，对这6次经济衰退前的美债收益率倒挂特征进行归纳梳理，可以对当前美国经济前景的判断有所帮助。

(资料图片仅供参考)

图1：10年与2年期、3个月期美债利差变化

数据来源：Wind, Federal Reserve Bank of New York。1982年前的10年与3个月期美债利差数据来源于Federal Reserve Bank of New York，1982年后的数据来源于Wind。

1.美债收益率倒挂的主因

历史数据显示，美债债收益率倒挂多形成于美联储加息周期，收益率倒挂的直接触发原因包括长期收益率的下行和中短期收益率的持续上行。在美联储加息周期，中短期收益率受政策利率影响上行幅度大于长期收益率，长短期美债利差会逐渐收窄，随后可能出现两种情况：(1)市场对未来经济前景预期变差，长期收益率下行，长短期美债利差加速收窄，并出现倒挂，例如1990年、2001年、2007年、2020年经济衰退前的收益率倒挂。(2)美联储坚持紧缩的货币政策，中短期收益率持续上行，带动美债收益率倒挂，同时美国经济受紧缩货币政策影响开始衰退，例如1980年与1981年经济衰退前的收益率倒挂。本次美债收益率倒挂的直接原因与1980年和1981年前相似，主要为中短期收益率的持续上行，而市场对未来经济前景的预期并未明显变差。

图2：美债收益率倒挂开始日所处的利率环境

数据来源：Wind, Federal Reserve Bank of ST.Louis。1982年9月后的美联储政策利率取“联邦基金目标利率”，数据来源于Wind，1982年9月前的美联储政策利率取“贴现利率”，数据来源于Federal Reserve Bank of ST.Louis。

2.推动美债收益率倒挂缓解的因素

美债收益率倒挂缓解原因可能二：一是长期收益率受未来经济预期变好影响上行，二是中短期收益率受美联储降息政策影响下行。对过去6次经济衰退前的美债收益率倒挂进行分析发现，1980年和1981年经济衰退前美债收益率倒挂缓解的主因为长期收益率上升，之后4次为美联储降息带动中短期收益率下降。

目前10年与2年期美债利差已由3月8日的低点-1.07%逐渐收窄，收益率倒挂呈现初步缓解迹象，主因为2年期美债收益率下降，反映出美联储接近加息尾声的市场预期。

图3：美债收益率倒挂缓解开始日所处利率环境

数据来源：Wind, Federal Reserve Bank of ST.Louis。

3.美债收益率倒挂深度与经济衰退的关系

逻辑推演上讲，美债收益率倒挂开始至缓解的时间越久，说明美联储的货币政策与市场对未来经济预期的背离越久，美国未来经济衰退的深度可能更深。虽然目前暂时没有衡量经济衰退深度的官方指标，但可以使用NBER用来确认经济衰退的六项指标来衡量经济衰退深度，即不含转移支付的个人实际收入、新增非农就业人数、个人实际消费支出、经过价格调整后的批发-零售销售额、家庭调查就业情况和工业产出六项指标。

图4显示出，除受疫情影响的2020年经济衰退之外，10年与2年美债收益率倒挂开始至缓解的时间越长，未来经济衰退的深度越深。

当前10年与2年期美债收益率倒挂虽已显缓解迹象，但从倒挂开始至今已超过9个月，高于历史平均的6.5个月，美国未来的经济衰退的程度可能并不会如市场预期般温和。另外，如果美联储的加息操作超出预期(当前市场预期美联储将在5月加息25BPs后结束本轮加息)，10年与2年期美债收益率倒挂可能继续加深，相应美国未来经济衰退的程度可能更深。

图4：10年与2年期国债收益率倒挂深度与经济衰退程度

数据来源：Wind，Federal Reserve Bank of ST.Louis。